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海通证券:方圆支承 新疆金风上游 产品结构革命性提升(图)

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  抗周期波动能力增强。工程机械行业和建筑机械行业本身的产业结构已出现重大变化,出口比例增加、产品档次提升,回转支承的应用场合越来越广泛,应用市场的多元化有效的降低了周期性波动的风险。

  公司的未来市场空间巨大。预计公司面临的下游行业工程机械和建筑机械业未来3年可保持20%左右的复合增长率。另外,公司出口市场潜力巨大,“十一五”末回转支承的出口市场容量保守估计为5万套。精密轴承市场中外资中型挖掘机的回转支承市场容量2010年为8.6万套、风力发电的为1.6万套,出口的为2万套。

  公司未来3年业绩增长主要来自产品结构大幅提升。公司募集资金项目之一年产3万套的精密回转支承产品技术含量高,毛利率比普通产品高出5个百分点;另外公司自筹资金建设的年产4000套的大圈回转支承主要用于风电、履带吊、大吨位挖掘机和港口吊等设备,毛利率高达50%,分两期完成,一期2007年底建成投产。公司还计划兴建圆型钢坯厂降低原材料成本,2008年开工。未来3年毛利率稳步上升。

  2009年是公司回转支承产品产能快速释放年。公司2006产能为2万套/年,当年产量基本达到极限,为此公司积极扩产,包括利用募集资金和自由资金,募集资金项目将新增普通回转支承3.53万套、精密级回转支承3万套,都将在2008年投产。

  2009年将形成4000套/年的大圈回转支承、8万套普通回转支承、3万套精密回转支承的产能,其中高端产品占到公司产品收入比例的53.31%。

  公司募集资金项目解决产能瓶颈。公司募集资金项目为两个,其中一个是扩大产能,增加35300套回转支承/年的生产能力,2008年4月投产。另外一个是形成年产30000万套精密回转支承/年的生产能力,主要定位外资液压挖掘机行业、风电行业、军工行业等等,预计2008年11月投产。届时公司的产品结构将明显改善。

  盈利预测与投资建议。我们预计公司2007~2009年的每股收益分别为0.48元、0.88元和2.47元。综合PE、DCF等估值法估值结果,我们认为公司合理股价区间为73--78.00元,现低估61.99%,投资建议“买入”。

  主要不确定因素。宏观调控、原材料价格变动、新的市场竞争对手进入。

  1.调研内容要点

  2007年7月30日我们来到方圆支承实地调研,拜访了公司董事长钱森力、总经理助理孙岳江、财务总监庄荣华,就公司近期的经营情况和未来5年的发展战略进行了深入的沟通和求证,并实地参观了公司本部的回转支承厂区和位于公司本部附近临新开发区内的新厂区。

  我们此次调研的目标主要是想了解:

  (1)公司作为工程机械产品的上游,能否抵御行业周期性波动的影响?

  (2)公司与竞争对手徐州罗特艾德相比,有哪些竞争优势、劣势?公司有无有效的改善自身不足之处的方法?

  (3)公司的原材料成本结构?面对钢价波动的影响,公司主要的应对策略?

  (4)公司面向风电市场的产品储备情况、潜在客户,订单意向,投产进度等等?

  (5)公司高端产品-精密级和大圈级回转支承的产能规划、单价、毛利、产能投放进度、下游客户分布、公司的基础储备情况?

  2.方圆支承简介

  公司前身为2003年7月成立的马鞍山方圆回转支承有限责任公司,是国内回转支承行业龙头,此外还经营锻压设备的研发制造。主要产品-回转支承主要为机械产品提供配套,进行传力和传动,实现机械设备两部分之间的相对转对,公司目前主要生产8种系列的产品,近年来发展较快,经营规模迅速扩大。

  方圆支承股本结构

  公司IPO发行2400万股,发行价格为8.12元/股。发行后公司总股本增至9400万股,新发股份占IPO后总股本的25.60%。

  目前公司第一大股东钱森力为公司实际控制人,持有公司1964.93万股,占发行前公司总股本28.07%,发行后持股比例降至20.90%。

  另外、余云霓、王亨雷先生作为三位主发起人之一,与钱森力先生共同持有公司33.2%的股权,为公司的控股股东。

  一旦出现宏观调控,公司的业务会因为下游需求萎缩而受到影响。

  回答这个问题,我们需要分析清楚两点:(1)工程机械行业2007年下半年或者2008年会不会出现宏观调控?(2)如果出现宏观调控,公司受影响的程度会多大?

  3.1宏观调控有可能出现在2007年下半年或者2008年

  工程机械行业是典型的周期性行业,行业变化与固定资产投资变化趋势呈现正相关(相关系数接近0.9)。今年上半年全国固定资产投资增速达25.9%,虽然比去年同期回落3.9个百分点,但与一季度相比是在加快,加快了2.2个百分点。在固定资产投资的拉动下,工程机械行业保持了快速增长势头,2007年前5个月工程机械产品销售收入同比增长29.40%,主要产品销量(台数)增长了22.1%。其中工程起重机和挖掘机的销售增长最为突出,挖掘机中小挖增长更快,达51%;3月和4月,挖掘机销量均突破万台,创了历史新高。工程起重机中汽车起重机销售已超过8000台,履带起重机销售同比增长了93%。

  出口的增长是拉动全行业快速增长的主要因素。2007年1-5月全行业累计出口29.67亿美元,同比增长66.80%,进口19.93亿美元,同比增长25.8%。其中工程起重机、集装箱叉车、堆垛机、塔式起重机、推土机、平地机、压路机、工程钻机出口增长同比都超过了100%。

  工程机械行业2005年实现销售收入1262.18亿元,仅次于美国和日本,居世界第三,工程机械主要产品产量达40万台,已超过日本,位居世界第二。根据《工程机械行业“十一五”规划》,到2010年我国对工程机械行业的总需求量为2500-2700亿元,为2005年的206%,市场容量增长一倍还多。

  预计2007年全年工程机械行业销售收入有望增长23%。

  固定资产投资和出口的高速增长使得宏观经济运行呈现“由偏快转向过热”的势头,2007年上半年GDP增速达11.5%,6月份CPI同比上涨4.4%,比去年同期增加了1.9个百分点。根据以往的调控政策出台的时点(2004年4月出台宏观调控政策)推断,如果2007年下半年投资和出口继续保持高速增长,则下半年和明年上半年紧缩政策出台的可能性就会进一步增加。

  至于紧缩政策调控的方式我们认为:调控力度不会向2004年4月那一次那样猛烈(采取了行政手段),而是采取紧缩信贷规模的方式,如加息、取消利息税和发行特别国债等方式。

  3.2或有宏观调控对公司的影响不大

  既然存在宏观调控的可能性,我们就要分析或有宏观调控对公司业务的影响程度。

  (1)公司销量最大的产品-起重机基本不受宏观调控影响。看图1知,起重机客户占到了公司客户比例的60%左右。国内起重机市场1999-2005年呈现稳步上涨的态势,其中移动起重机(主要是汽车起重机)销售额呈现单边上涨态势,且出口这几年增长很快,2005年增速达到了45.79%(见图4),出口额占到了当年行业销售额的24.10%;而塔式起重机2003年达到35亿美元的销售额后2004年略有下降,以后一直维持在30亿美元以上的销售额水平。预计到2010年,汽车起重机、履带式起重机和塔式起重机的市场容量将分别达到14000台、800台和12000台。由此可见,由于国内市场的强劲需求(起重机主要市场分布在发电厂、核电、码头、水利、隧道、桥梁、石化)和出口的快速增长,起重机市场容量在不断扩大,相应的,公司的起重机回转轴承市场分额也越来越大。

  为了减少原材料价格波动对公司盈利能力的影响,以及减少加工余量(公司从马鞍山钢铁公司采购的钢材不能“量身定做”,往往产生较大的加工余量,很不经济),为此公司在临新开发区精密轴承厂房南面购置了42亩土地准备自己加工环形钢坯,公司2006年从马鞍山采购了3万吨左右的环形钢坯件。按照公司规划环形钢坯厂房将于2008年开工,当年完工,届时公司的原材料成本至少可以下降15%左右。

  (3)公司未来三年的产品结构将明显升级,抗周期能力大大增强。

  公司的募集资金项目之一-年产3000万套精密回转支承和自筹资金项目年产4000套大圈回转支承(直径2.5m以上,单价25-30万元/套)都属于高附加值产品,其中精密回转支承预计毛利率将达40%,大圈回转支承毛利率将达50%,除了因为加工技术难度要高于普通回转支承外,这些产品未来应用的领域-高端液压挖掘机(外资企业生产的挖掘机)、风力发电设备、医疗设备、军用装备等领域,这些高端市场本身对产品价格并不十分敏感,能够进入这些产品的供应链,不仅表明公司的技术工艺水平高,而且可以提供抗周期性能力。

  4.与徐州罗特艾德相比,公司具有行业整合能力

  国内真正与公司形成直接竞争的是徐州罗特艾德(隶属于蒂森克虏伯集团的德国罗特艾德有限公司与徐州工程机械集团有限公司的子公司徐州回转支承公司合资组成,双方各占60%和40%股权)。方圆支承和徐州罗特艾德两家企业回转轴承产能都在20000万套以上,在国内属于回转轴承企业的第一方队。与徐州罗特艾德相比,公司的优势在于:

  (1)机制优势,方圆支承为民营企业,管理层持有公司股权,股东利益与公司利益高度一致,且经营机制灵活,决策速度快。

  (2)公司对企业的生产销售环节成本控制能力较强。徐州罗特艾德因为是外方控股,且原材料采购和出口都是“两头在外”,由德国罗特艾德有限公司控制了决策权,形成关联交易,盈利水平不如方圆支承。

  (3)原材料采购的地利优势,因为方圆支承与马鞍山钢铁股份有限公司(代码600806马钢股份)同处于马鞍山市,运输条件便捷。

  与徐州罗特相比公司的不足之处:

  (1)公司的大圈产品档次略低于徐州罗特,徐州罗特目前的大圈回转支承直径达到了3.5米,公司的大圈回转支承直径为3米以下。一般说来,回转支承的直径越小或者越大(两个极端),产品盈利能力就越强,公司计划未来2年通过技术改造和引进先进设备(如自动滚齿加工机)提高产品档次。

  (2)公司的出口销售渠道不如徐州罗特艾德便捷。因为徐州罗特艾德的合资背景天然具有出口的市场优势。公司由于产能瓶颈问题,国内市场供应不足,因此出口占比较低,2006年出口额不到收入比例的5%。公司已经拥有美国马尼托瓦克和美国阿尔泰克这样的重量级客户,只是由于自身产能不足,目前还不能对外方形成较大批量的进口。

  回转支承企业目前国内有50多家,因此未来面临公司整合的问题,应该说收益大于风险,根据公司未来3年的扩产规划(2009年产能达11.4万套),公司的行业地位届时更加突出,产品结构明显改善,实力不断增强的方圆回转具备了收购兼并行业内企业的实力和发展战略。

  5.成本优势:占据地利优势,向上游延伸

  公司生产所需的主要原材料为环形钢坯,自2004年以来连续3年占据了公司成本的60%以上,辅助材料包括钢球、尼龙、油嘴、密封条等,其中环形钢坯主要采用马鞍山钢铁股份有限公司(简称“马钢股份(600808)”)的环形轧制钢坯,运输及协调非常方便,货源稳定,供货基本及时,占据了地利的优势。但是因为马钢股份主要生产板材和线棒,因此公司从马钢股份采购的环形钢坯无法“量身定做”,加工余量较大,不经济,公司准备在临新厂区42亩土地上重新建设环形钢坯加工厂,从马钢股份采购原料件,通过自建钢坯厂生产符合公司现有回转支承加工设备的最经济的环形钢坯,2008年开工,当年完工,保守估计,可以降低原材料成本15%,按照公司2008年7.2万吨环形钢坯的需求预测,5700元/吨环形钢坯的采购均价,假设2008年下半年则2008年环形钢坯厂投产,则可为公司节省原材料6156万元。

  辅助材料市场供给充足,供应单位与公司长期合作,质量稳定,供货及时,最近三年价格基本稳定。

  动力能源供应主要包括电力、自来水等,供应充足。

  根据海通钢铁行业研究员预测,2007年下半年乃至2008年年钢价将维持平稳,甚至略有下滑。

  6.新疆金风的上游,风电零部件供应商-方圆支承

  公司募集资金项目之一,年产30000套精密回转支承和自筹资金年产4000套精密回转支承产品的重要客户之一就是风电客户。风电作为可再生能能源,在日益紧张的能源危机形势下,近年来发展速度惊人,2005、2006年全国风电装机容量为126.6万KW、259.9万KW,同比增长65.71%、105.29%。预计2007年装机容量将超过4000万KW。

  2020年我国预计风电装机容量将超过4000万KW,按照风电设备投资4000-6000元/KW的行业平均水平,则2020年全国风电设备投资将达到1600-2400亿元。根据风电行业的发展趋势,兆瓦级风电机组将是未来风力发电市场的主流。

  此外,风电行业按照2020年装机容量达3000万KW的规划(我们预计会超过4000万KW),根据风电机组的结构(一个兆瓦级以上的风机需要4个精密级回转支承与之配套,而对于兆瓦级以下的风电机组仅需要1个偏航支承则可。参看图10,偏航和变浆系统占到了兆瓦级风机成本的5.9%,见图11,1.5MW的风机如果售价为1500万元,则偏航和变浆系统就占了其中的88.5万元),则2007-2010年风电回转支承的市场容量将达到48500套,折合29亿元,年均市场容量在7.25亿元左右。

  公司目前与新疆金风就供应风机用回转支承产品达成了商务合同,双方就产品付款方式这一重要问题达成了谅解协议(此前新疆金风为转嫁下游风险,向方圆轴承提出3年后付款30%的要求,就此问题双方一直进行着谈判),目前双方约定,新疆金风购买公司回转支持产品的付款方式为:首付、加工完成、客户提货、质保金付款比例为5%、30%、60%、5%。而此前的付款方式为:首府、加工完成、产品使用3年后、质保金付款比例为5%、30%、60%、5%,预计与新疆金风的订单将会于近期公告。

  根据我们了解,新疆金风目前已经初步与方圆回转产品供应达成了商务协议,新疆金风2006年生产了风机437台,今年预计生产1050台,其中兆瓦级风机将超过200台。

  随着风电市场的爆发式增长,国内主要风电制造企业,如华锐风电科技、广东明阳、浙江运达、华仪电气等都有可能成为公司的潜在客户。此外,在国内设厂的外资风电企业,如Gamesa、GE、Nordex、Vestas、Sulzon等由于公司产品的性价比优势(同类风电用回转支承产品,方圆支承的价格只有国外的1/3左右,)也会考虑购买公司产品。按照上面预测的2010年之前风电用回转支承年市场容量7.25亿元的市场容量,如果公司占到了其中的30%的市场份额(其余的被徐州罗特和瓦轴、洛轴以及一些外资、合资企业瓜分),则风电市场每年可以给公司带来2.18亿元的销售收入。

  目前困扰风机制造企业的最大问题不是市场订单问题,而是风机零部件供应瓶颈,因为风机零部件,包括叶片,轴承、齿轮箱等都有较高的技术壁垒、且产品属于非标件,对于不通的厂家、不通的型号都要重新设计排产,因此风机零部件供应目前存在严重的瓶颈,从我们跟踪的几家风机制造企业的反应情况来看,风机零部件供应紧张将是一个长期存在的现象新疆金风作为国内最大、实力最强的风机制造企业,从2000年以来连续年业绩翻番,预计将在今年9-10月IPO,届时金风的上市将会对整个风电板块,包括风电零部件上市公司带来板块联动效应,我们对公司未来在风电市场的发展持乐观态度。

  7.公司高端产品市场空间巨大,出口今后将会快速增加

  募集资金项目之一的精密级回转支承产品除了风电市场之外,外资生产的高端液压挖掘机配套、国外主机制造商的直接采购2009年将会给公司带来25000万套和5000套的精密级回转支承订单。

  而机械设备的维修市场也不可小视,截至2004年底,我国主要工程机械保有量为180-230万台,需要回转支承的工程机械保有量在39.6-43.2万台,按每年10%的更换率,则每年需要回转支承3.96万套-4.32万套。

  近年来工程机械零部件出口形式良好,呈现进口减少,出口增加的态势,2005年工程机械零部件产品进出口总额为22.46亿美元,其中进口额为10.36亿美元,同比下降14.1%,出口额为12.1亿美元,同比增长33.1%。由于我国回转支承具有较高的性价比,吸引力不少国际工程机械生产厂商来华考察,为我国回转支承的发展提供了较大的发展机会。

  目前公司已经给常州现代、成都神钢批量供货,小挖产品的回转支承则是给北京现代批量供货。

  8.公司回转支承产能2009年将达10.4万套

  公司预计2007年回转支承产能将达4万套以上,2008年达6万套以上,2009年将达10.4万套,同比增长60%、50%、70%。2009年公司产能的释放速度应该远远超出市场预期,这一方面是由于回转支承市场未来3年将持续火爆,另一方面公司通过每年的技改不停的扩产,并通过未来2年的新厂建设扩充产能。

  另外需要着重指出的是,公司的销售收入增长速度也远远超出了市场预期,主要是因为公司自筹资金项目-大圈回转支承2009年的投产,单套大圈产品售价为25-30万元/套,一期2000套产能就可以实现5.5-6.0亿元的销售收入,且其毛利率高达50%,大圈回转轴承主要用于履带式起重机、大吨位挖掘机、风电和港口起重机、CT等领域,市场前景非常广阔。

  9.公司的竞争优势明显

  公司虽然成立时间不长,但在市场竞争中求发展,逐渐形成了自身的核心竞争力。

  公司的竞争优势主要体现在:

  (1)体制优势,公司为民营企业,自然人控股的股本结构使得民营企业具备了较强的成本控制能力和敏捷的市场反应能力和快速响应的决策机制。

  (2)技术研发优势,公司成立以来,跟踪研究回转支承行业的发展趋势,先后开发了双列球式、双回转式、腰鼓式、哈夫式等结构的回转支承,其中哈夫式回转支承2005年获得国家知识产权局“实用新型专利”;“300套/年大型回转支承”项目被列入国家火炬计划。

  (3)工艺、设备优势,公司拥有3条数控生产线和多台具备国内一流水平的精加工设备,产品承载能力比普通生产线生产的同样产品提高了20%。

  (4)管理团队优势,公司管理团队从事回转支承行业多年,形成了自身的管理理念,建立了一支工作务实、协作敬业的管理团队,2003-2005年公司连续获得中国质量协会颁发的“质量效益型先进企业”称号。

  不可否认的是,公司仍然面临一些需要解决改善的问题:(1)原料供应商较集中,公司生产所需的主要原材料为环形钢坯,2006年占到生产成本的66.96%,而且主要采用马鞍山钢铁公司制造的环形钢坯,对其存在一定的依赖性。

  (2)国际市场开拓力度不足,由于公司产能瓶颈问题,公司国际市场业务开拓力度不足,2006年出口收入占比只有1.96%,这对公司的品牌建设和提升产品档次都不利。

  10.公司的财务指标分析

  公司的偿债能力与其他类似业务的已上市轴承类公司相比偏高,主要因为近年来发展速度快,公司不断投资扩大生产规模借贷规模加大,随着公司营业利润的大幅提高和IPO募集资金的到位,其偿债能力将会改善。

  公司的运营能力指标-应收账款周转率和存活周转率2006年相比2005年都在上升,这是由于公司在收入快速增长的同时,注重销售回款,能够快速反应,缩短了销售回款的信用期,增强了资金的使用效率。存活周转率的提高是因为公司采用以销定产的方式组织生产,产销率高达96%以上。

  公司的毛利率水平比一般的工程机械整机企业都要高,主要是因为回转支承行业相对较高的市场集中度和行业景气度形成的。2004-2006年公司的综合毛利率指标分别为40.67%、36.00%、35.50%,呈现下降趋势。主要因为环形钢坯2004年价格大幅上涨,且回转支承中低端产品竞争加剧。随着原材料价格的企稳,公司产品价格供不应求,其较强的市场谈判能力将会使得产品价格有一定提升,毛利率水平将趋于稳定。2008年随着公司募集资金项目之一-精密级回转支承产品的投产,公司的盈利能力将会进一步提高。

  11.盈利预测

  我们按照工程机械行业细分产品未来5年的销量增长情况以及公司在这些细分产品的回转支承的配套占有率来估计公司回转支承的销量。假定08年两税合并后公司的所得税率为25%(公司目前正在争取高新技术企业,按照15%的标准征收所得率)。

  公司享受国产设备抵税优惠政策,技改项目所需国产设备投资的40%可从企业技术改造项目设备购置当年比前一年新增的企业所得税中抵免,公司今年技改投入4000万元,则其中的1600万元可享受所得税优惠,即今年可以获得国产设备抵税1400万元以上,增加每股收益0.11元。

  12.投资建议

  12.1PEG估值

  公司作为细分行业的龙头,分享了工程机械行业的行业景气度,突出的主业和未来几年回转支承旺盛的市场需求,以及公司定位高端回转支承的市场发展战略都保证了公司未来几年将会呈现较好的成长性,根据我们对多种估值方法的比较,我们认为公司的合理价位为75.00元,建议“买入”。

  根据PEG,2007年上市的机械行业优质企业-山河智能、威海广泰、天马股份的动态PEG在1.20-2.0倍左右,公司的基本面在机械行业中属于优良,成长性突出,如果按照1.8倍的PEG估值,则合理价格为72.36元。

  取折现率6.87%-6.89%,永续增长率4.60%-4.80%,利用海通估值模型计算,方圆回转的合理价格在71.38-78.97元之间。

  13.风险提示

  (1)宏观调控,公司主要为工程机械企业提供配套,宏观调控将会使得工程机械行业市场景气度下降,从而影响公司的销售。

  (2)原材料价格变动,公司的主要原材料为环形钢坯,2004年钢材价格的快速上涨给公司经营带来了很大压力。今后几年钢材等原材料价格的变化将会直接影响公司的经营业绩。

  (3)回转支承行业毛利率高,市场空间大,可能会吸引新的市场竞争对手进入,与公司争取市场。